La curva de tipos, sus variantes y qué está pasando ahora en EEUU

Durante gran parte de los últimos dos años, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 2 años ha estado por encima del del bono a 10 años. Históricamente, cuando esto ocurre, suele interpretarse como una señal de recesión. A medida que han aumentado las expectativas de recortes de tipos, el rendimiento del 2 años ha ido cayendo hasta situarse por debajo del 10 años.

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Con este cambio, podría parecer que el mercado respira tranquilo, pero no. Que la curva vuelva a la forma considerada “normal”, y que la Reserva Federal confirmara un cambio de ciclo con su primer recorte de tipos en cuatro años y medio, está generando nuevas preocupaciones. La razón es que, muchas veces, cuando la curva deja de estar invertida justo antes de que la Fed empiece a recortar tipos, la recesión llega poco después.

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Antes de seguir, conviene aclarar qué es la curva de tipos. Empecemos por el rendimiento (yield, en inglés). Un bono es, en esencia, un préstamo que haces a un gobierno o a una empresa. Aquí nos interesa el gobierno de EEUU. Esos préstamos tienen distintos plazos: cuatro semanas, tres meses, dos años, cinco años, diez años, etc. Cuando vence el plazo, el gobierno te devuelve el dinero (nominal) y además paga un interés. Ese interés, expresado en términos anuales, es el rendimiento, y varía según el plazo del bono.

La curva es simplemente el gráfico que relaciona esos rendimientos con su vencimiento. Normalmente, como existe preferencia por la liquidez y se exige una prima por prestar a más largo plazo, la curva suele tener pendiente positiva: a más plazo, mayor rendimiento. Pero no siempre. Cuando la deuda a corto plazo ofrece más rendimiento que la de largo plazo, lo habitual es comparar 2 y 10 años, hablamos de una curva invertida. Esa inversión suele reflejar expectativas de que los tipos bajarán en el futuro.

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Para algunos, que a Washington le cueste menos endeudarse a 10 años que a 2 es una señal clara de que algo no está bien: los inversores aceptan menos rentabilidad a largo plazo pese a  asumir un mayor riesgo de duración y de tipos. Para otros, la propia inversión frena la economía, porque a los bancos les compensa menos dar crédito a largo plazo cuando los retornos son peores.

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Desde 1980, antes de cada una de las seis recesiones que ha vivido EEUU, se ha producido una inversión de la curva. ¿Será diferente esta vez?

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Es cierto que se han dado momentos en los que la curva se desinvirtió y no llegó una recesión de inmediato. La última vez fue en septiembre de 2019: poco después la Fed recortó tipos, pero la recesión no se dio hasta febrero de 2020.

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Hasta ahora, la “normalización” de la curva se explica por lo que se conoce como bull steepening: han caído tanto el 10 años como el 2 años desde los máximos de mayo, pero la bajada ha sido mayor en el tramo corto. Esto suele ocurrir cuando el mercado descuenta un ciclo relativamente cercano de recortes de tipos, sin anticipar necesariamente una tendencia deflacionaria de largo plazo. En otras palabras, puede ser una señal de que el mercado cree que la economía estadounidense tendrá un “aterrizaje suave”… aunque todavía está por ver.